1. 中国电商20 年，世界 No.1 的中国消费核心变量

1.1 基本盘：空包网90中国位居全球电商交易规模 TOP1，电商是社零增长的引擎

 中国已成为全球电商行业的领军者：短短 20 年来，中国已崛起成为全球电 商行业零售交易额排名第 1 的国家。emarketer 数据显示，2019 年中国网 上零售交易额预计将达到 1.5 万亿美元，不仅位列全球首位，亦超越了第 2-11 名国家的网上零售交易额总和。我国的电商创造了一个庞大的商业生 态，带动了移动支付、快递物流、数字服务等多个产业的发展，空包网90也重塑了 多个品牌消费品行业的运营模式。

 从渗透率来看，电商已成为占据我国标品&快消品市场 1/3-1/2 的主力渠道： 2014 年至 2019 年，我国实物商品网上零售额从 2.46 万亿元增长至 8.52 万亿元，网络零售占比由 9.1%上升至 20.7%，渗透率持续提升。对于消费 品中标品如消费电子和家电，空包网90以及快消品如服装鞋帽和化妆品，电商渗透 率已达 30%-50%。

 从增速来看，电商是中国社零增长的重要引擎，TOP3 头部电商的市场份 额仍在提升：2015 年至 2018 年，我国实物商品网上零售额增速在 25%以 上，同期社零总额增速仅为 10%左右；2019 年，实物商品网上零售额增 速为 19.5%，同期社零总额增速仅 8%。可以看出，空包网90虽然近 2 年实物商品电商增速有所放缓，但线上依旧是拉动社零增长的重要引擎，也是品牌商 增长的重要基本盘。而头部电商又整个电商赛道中的优选，2018 年行业前 三中，阿里中国零售市场实物商品 GMV 增速与行业增速基本持平，京东 增速略跑赢行业，拼多多作为黑马大幅跑赢行业，TOP3 头部电商的市场 份额整体仍在提升，非头部公司的市场机遇趋少。

1.2 竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟

 我国电商的一个突出特点是：空包网90流量高度集中于少数电商平台。2018 年，阿 里、京东、拼多多合计占有我国电商市场接近 80%的市场份额，品牌自营 电商和传统零售商自营电商在行业中很难占据一席之地。但美国和英国的 电商格局则相对分散，传统零售商如沃尔玛、Tesco、Argos 的自营电商， 以及品牌商如苹果的自营电商，均能在行业中占据 4%-10%的份额。

 造成这一差距的主要原因为：电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展 成熟度。在电商出现之前，美国和英国的线下零售业和品牌业已经历了超 过半个世纪的沉淀，拥有强大的运营效率和消费者影响力，因此能够在线 上渠道出现时发展出自有渠道。而在中国，线下零售业和品牌业在发展了 20 年就遇到了电商的兴起，使得本就具有马太效应的线上渠道在中国产生 了更强的马太效应。

 在品牌和渠道的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地 位：一方面，流量高度集中，导致了大范围、跨品类的海量消费者行为数 据集中于头部电商平台，空包网90使得头部平台能够快速推进迭代创新。另一方面， 由于品牌方很难实现渠道和数据自主，品牌商与平台的博弈始终存在，对 于品牌商来讲，研究在电商平台获取、转化和留存流量的能力至关重要。

1.3 盈利模式本质：电商平台≈购物中心/小商品城，自营电商≈百货商场

 与线下类似，电商本质可分为两种不同的商业模式：平台模式和自营模式。 阿里和拼多多是平台模式的典型代表，主要为商家提供线上销售场景和流 量，自身并不买卖商品；京东是自营模式的典型代表，从商家进货，面向 消费者直接销售。空包网90这两种模式其实在电商尚未出现的传统实体零售阶段就 已经存在，例如万达商业广场和义乌小商品城分别为品牌商家和非品牌/个 人商家提供销售场所；而王府井百货则是自己买断商品并向消费者销售。

 电商平台盈利模式类似于线下购物中心/小商品城：商业逻辑是为商家提供 销售场景和吸引消费者，向 B 端或 C 端商家收费。平台电商收入主要来自 店铺租金、空包网90交易佣金和广告营销收费，收入天花板取决于平台能为商家带 来多少购物流量，故平台的首要任务是提高其自有流量和人气。其中，天 猫更类似于万达广场，入驻门槛高，吸引入驻的多为品牌商家；淘宝和拼 多多更类似于义乌小商品城，入驻门槛相对较低，品牌商家、非品牌商家 和个人商家均可入驻。

 电商平台本质是流量生意，应该更关注 GMV 和货币化率：GMV 指用户拍 下订单的总金额，是电商平台聚集流量、将流量转化为订单的能力，是电 商平台的水之源、木之本，一般有用户数*客单价及订单数*件单价两种拆 分方式。电商平台收入主要来源于流量变现，空包网90即商家资费（广告费、店铺 租金、交易佣金等服务费） 。货币化率为电商平台 GMV 转化为广告费、服 务费等变现方式的比例，是衡量电商平台流量变现能力的指标。流量变现 的运营模式相对较轻，收入向净利润的转化过程中主要关注技术研发、营 销获客和管理费用率。

 自营电商盈利模式类似于线下百货商场：商业逻辑是以较低的进价向商家 购买商品，然后以较高的售价出售商品，向 C 端消费者收费。自营电商盈 利主要来自商品的进销差价，收入天花板取决于能为消费者提供多少种类 满意的商品，故自营模式的核心能力是向消费者提供质量有保证、种类丰 富、体验好的商品和服务。例如，京东类似于王府井百货，空包网90负责商品的流 通环节，本质是零售商，需要自有的客服或商场导购团队来保证销售体验。

 自营电商本质是零售生意，应该更关注营收、成本、效率指标：GMV 是用 户拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分，对于自营电商而言实际 支付的部分才能确认为收入，因此分析营业收入更为重要，收入拆解为销 售商品数*销售商品平均单价，是商品变现能力的体现。商品变现的运营模 式相对较重，需要重点关注规模化采购后进货成本能否有所降低以及规模 化运营后物流仓储成本能否有效降低，以及关注技术研发、营销获客和管 理费用率。此外，空包网90营运类指标例如存货周转率、应收账款周转率和应付账 款周转率也是分析自营电商运营效率的核心指标。

 自营模式会衍生出“自营+POP（Platform Open Plan）”模式：POP 业 务的本质是自营电商基于自身基础设施服务能力的溢出，为第三方商家提 供交易流量、物流服务、营销服务等一种或多种服务产品，实现服务性收 入。逻辑类似于线下百货公司除自营外，空包网90也会出租部分店铺和广告展位给 商家。

2. 阿里：以流量为核心的数字经济体，现金牛广告业务筑就强大根基

 本质上，阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，而 非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名& 展示位置等方式，空包网90向商家收取广告费和佣金。阿里巴巴天猫的 B2C，也不 是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。

2.1 阿里的整体业务版图由何构成？

 目前阿里的业务版图，围绕流量，构建了三个圈层：① 核心流量与交易层： 淘宝搭建 C2C交易平台依靠广告变现实现盈利，天猫引入品牌商打造 B2C 平台后流量变现能力快速提升；B2B 业务 1688 搭建中小企业信息交互生 态，沉淀中小商家资源，依靠会员费+增值服务实现盈利；此外打造菜鸟物 流体系优化用户体验。② 外围流量与技术层：持续投入数媒和娱乐强化流 量入口建设，加码云计算等前沿科技，实现金融、物流等深层次生态数据 变现。③ 生态流量与线下零售层：空包网90投资布局新零售、跨境出口，将阿里商 业生态圈的覆盖范围由线上扩展到线下，从国内扩张到全球。

2.2 纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里的现金牛业务？

 核心商业营收占比 86%，其中中国零售商业营收占比 66%，为阿里主要收 入来源：空包网90尽管阿里从表面来看业务纷繁复杂，但是其大部分营收仍主要来 源于中国零售商业这一细分板块。FY2019，阿里实现 3768.44 亿元总收入， 同比+51%；其中核心商业板块实现收入 3234 亿元，占比 86%，同比 +51%；中国零售商业实现收入 2476.15 亿元，占比 66%，同比+40%，占 据着阿里商业生态中的基本盘地位。中国零售商业的收入主要由基于效果 付费的客户管理服务费和交易产生的佣金所构成，其中客户管理收入主要 由付费点击量和单次点击单价所驱动，佣金收入则主要与天猫 GMV 相关。

 FY2019，阿里中国零售商业中 58.8%的收入来自客户管理，近 2 年 CAGR 在 37.1%，客户管理服务主要包括：①P4P 营销服务，即商家通过 阿里的线上竞价系统，对关键词单价进行出价，并给予点击次数付费；② 展示营销服务，即商家可按固定价格或基于千次展示计价竞标展示位置； ③第三方营销联盟，即商家在阿里合作的第三方线上媒体（如搜索引擎、 资讯和视频娱乐网站及 APP）上的 P4P营销和展示营销服务；④淘宝客服 务，即淘宝客将商家的推广信息投放在其媒体资源上，帮助商家推广并促 进商品成交，商家基于淘宝客引入的交易额的百分比向其支付推广佣金。

 FY2019，阿里中国零售商业中 25%的收入来自交易佣金，近 2 年 CAGR 在 34.7%：除购买客户管理服务外，在交易环节，淘宝平台上商家免佣金， 但是天猫平台的商家需要向阿里支付年费和占成交金额一定比例的佣金， 不同类目佣金率有所不同，佣金率通常介于 0.3%-5%之间。

 核心商业是阿里整个数字经济体可持续发展的根基，也是支持公司面向未 来持续投资的源泉：FY2019，阿里核心商业业务为公司创造 1362 亿元的 经调整 EBITA，是阿里四大板块业务中 EBITA 唯一为正的业务。而从经调 整 EBITA 利润率来看，核心商业经调整 EBITA 利润率为 42%，而云计算、 数字媒体及娱乐、创新业务及其他的经调整 EBITA 利润率则分别为-5%、66%和-128%，凭借强大的规模和盈利能力，核心商业业务成为支持公司 面向未来持续投资的强大根基。

2.3 未来阿里中国零售商业板块的核心变量有哪些？

 （1）年活跃用户数从 0 到 7 亿，阿里的流量获取有着深深的时代烙印， 未来下沉市场是用户增量的主战场，而盘活存量是可持续增长的关键：

 ① 门户时代：2000 年是新浪、搜狐等门户网站的时代，2003 年淘宝 网上线当年市场份额仅 7.8%，而易趣凭借与各大门户网站签订排他广 告协议，占据 90%以上的份额。为了获取流量，淘宝出奇招，大量采 购个人站长碎片化流量，同时实行对卖家免费的策略，保障淘宝的持 续流量，终于在 05 年淘宝实现对易趣网的反超。

 ② 搜索时代：2006 年开始百度日均 IP 量排名联系占据榜首，08 年上 线自有电商平台“有啊”，不过百度并未及时构筑商家工具、物流标准、 评价体系、仓储等电商配套设施。但阿里却开始在电商流量的争夺中 掌握主动权，07 年上线类似百度的广告联盟产品阿里妈妈，08 年正式 屏蔽百度搜索，通过阿里妈妈手中的中小站点进行流量补血，09 年上 线淘宝客平台，帮助淘宝卖家对接个人推广商品。不到 3 年，百度的 “有啊”就在和阿里的竞争中落败。

 ③ 社交时代：2009 年微博出现，2011 年微信出现，阿里一直有个社 交梦，虽然和微信竞争的“来往”没有做起来，但是阿里在 12 年投资 了陌陌，13 年投资了新浪微博。对于商家来说，微博不但可以实现产 品曝光，并且能够和用户直接对话、了解用户声音，还可以吸粉，最 终在电商平台变现。微博对阿里在社交时代的流量持续获取功不可没。

 ④ 新零售时代：2016 年线上流量增速趋缓，马云在云栖大会提出“新 零售”概念。2016 年盒马鲜生开业、阿里入股苏宁形成战略联盟， 2017 年投资高鑫、入股联华超市，2018 年收购开元百货、加大对银 泰百货的投资。一连串线下投资使阿里开始对线下流量进行充分挖掘。

 ⑤ 内容时代：2017-18 年，线上流量市场的主导者由社交产品转向了 内容产品，抖音、快手、小红书、微信公号等内容渠道快速增长。在 流量趋势向头部内容产品集中的同时，阿里连续投资小红书、宝宝树、 B 站等垂直社区，并且和抖音合作，在其短视频中直接插入淘宝商品 链接，实现将内容平台的精准流量向自身电商平台导流和变现。

 下沉市场是阿里用户增量的主战场，而伴随获取用户的边际成本增加，盘 活存量是可持续增长的关键：目前阿里的年活跃用户数已达 6.93 亿，移动 月活数达 7.85 亿，在国内电商领域，阿里拥有最为庞大的消费用户基数。 未来 5 年，阿里的战略目标是服务超过 10 亿中国消费者，从目前我国各线 城市的电商渗透率来看，下沉市场是用户增量的核心来源。但不可否认的 是，从 FY2013 到 FY2019，阿里的新客户获客成本已从不到 100 元上升 到了接近 400 元，伴随用户基数渐进天花板和获客成本的水涨船高，盘活 存量用户成为阿里 GMV可持续增长的关键点。

 （2）盘活存量的核心是用户客单价的提升和全生命周期的管理：我们认为， 在用户基数渐进天花板背景下，阿里流量运营的核心在于用户全生命周期 的价值最大化，用户留存率、复购率等指标对于阿里至关重要。FY2012FY2019，阿里活跃用户年平均客单价从 5390 元提升至 8757 元； FY2013-FY2018，阿里活跃用户年平均消费订单数从 42 个提升至 90 个。 近年来，阿里推出的猜你喜欢、有好货、哇哦视频、淘宝直播，以及付费 会员制产品 88VIP 会员，都是为最大化用户全生命周期价值所作出的探索。

 盘活存量、提升客单价的一大典型策略为：从被动“类目搜索”到主动的 “信息流广告&直播带货” 。在传统的“类目搜素”模式下，电商相对消费 者是被动的，消费者一般知道“自己要买什么”，通过搜索来找到自己要买 的商品，这种消费的理性因素占据主导，阿里的页面功能类似于传统线下 商场的楼层索引。而在“信息流推送”和“直播带货模式下”，电商自身更 为主动，消费者在电商平台不一定知道“自己要买什么”，信息流和直播类 似“商场导购”的功能，为用户营造出了一种“线上逛街”的氛围，通过 推送和讲解，延长了用户停留时间，从而提高转化和成交。

 盘活存量、提升客单价的另一大典型策略为：推出 88VIP 计划。由于能有 效提高用户粘度和营收，会员服务非常受电商零售企业的欢迎。亚马逊作 为电商行业的会员服务鼻祖，其 Prime 会员已经达到 1 亿多人，Prime 收 入已经成为亚马逊重要的营收和利润来源。2018 年 8 月 8 日，天猫也推出了自己的会员服务，以期牢牢抓紧核心优势用户。目前 88VIP 用户每月产 生的优质评价超过 1 亿，客单价是普通用户的 2 倍，且购买的品类个数是 后者的 6 倍以上。

 目前来看，阿里用户的年花费随着注册年限的增加而提高，未来用户全生 命周期的价值提升既值得长期跟踪，也是阿里中国零售商业的核心看点： FY2018 阿里平台注册1 年的用户年平均订单数为 27 单，购买 6 种商品， 消费额在 3000 元左右；而注册 5 年的用户年平均订单数为 132 单，购买 23 种商品，消费额在 12000 元左右。而 FY2019，在欠发达地区，阿里注 册 1 年、3 年和 5 年的用户的年均消费额分别在 2300 元、6700 元和 10600 元。我们可以明显看到，随着用户注册年限的增加，其在阿里平台 的消费水平、订单量、购买种类也在显著提高。

（3）从 GMV 向收入的转化，阿里的货币化率提升经历了三个阶段：成立 之初，淘宝对卖家实行免费策略，在昔日劲敌 ebay退出中国、而淘宝的用 户数量和黏性逐渐提升后，阿里才开始了自己的收费变现。此后，阿里又 通过推出 B2C 平台天猫、增加移动端广告库存以及上线“千人千面”，实 现自身货币化率的稳步提升。

 ① 推出 B2C 平台天猫：2012 年 1 月，淘宝商城正式宣布更名为天猫， 天猫不光是大卖家和大品牌的集合，同时也提供比普通店铺更加周到 的服务，例如七天无理由退货、正品保障、信用评价等，更高质量的 商家门槛和服务门槛也意味着向商家端收取比淘宝更多的费用。

 ② 增加移动端广告库存：在整个 PC 端向移动端过渡的时期，阿里的 移动端的货币化率并不高，但阿里从 2013 年开始在移动端界面（手机 淘宝、手机天猫）引入在线营销服务，带来了更多样化的广告库存和 广告形式，包括关键词竞价、推荐位或广告位，还有淘宝客推广服务， 其移动端的货币化率开始随之发展。

 ③ 上线“千人千面”：2016 年 9 月，阿里巴巴对算法进行了更新，切 换为基于用户行为数据的个性化算法，形成了如今“千人千面”的推 荐形式。精准营销提升了购买的转化率，提升了用户规模及粘性，货 币化率进一步提升。

 从中长期来看，我们认为阿里的货币化率仍有提升空间：短期来看，可能 由于拼多多的出现，阿里货币化率的提升步伐在近期不会迈得很大。但从 中长期来看，①伴随电商渠道越来越成为品牌营销和新品首发的主战场， 预计商家未来可能仍然有非常强烈的加大在阿里营销投放和销售占比的诉 求；②阿里自身包括用户留存和变现的技术也在不断迭代更新，未来有望 为商家提供更多样化的服务，也可能出现更多元化的变现手段。因此，我 们认为从中长期来看，阿里作为电商平台的基础设施提供者和交易规则制 定者，货币化率仍有提升空间。

3. 拼多多：五环外微信流量筑就的行业黑马，广告为主要变现途径

 本质上，拼多多和阿里是类似的商业模式，即搭建平台，通过售卖展示位 等来收取广告费。或许在模式上，拼多多有更多社交化的推荐，但拼多多 和阿里，最大的差别，在于其背靠腾讯，有一些阿里难以触及到的流量池。 在盈利模式和形态上，拼多多，也是个广告收入为主的公司而非零售公司。

3.1 行业格局既定之时，拼多多的电商机遇从何而来？

 行业黑马，在格局基本已定的电商行业杀出一条流量裂变之路：在移动流 量红利逐渐消失、阿里和京东在电商领域垄断流量之时，拼多多从 2015 年 9 月正式成立的微信公众号，利用“拼单”的社交电商模式，在巨头林 立、格局基本已定的电商领域撕开一条流量裂变的口子，成为电商行业近 年来的一匹黑马。我们认为，拼多多的崛起主要得益于以下四个方面。

 ① 依靠微信切入“电商边缘人群”，避开流量争夺的核心战场，大大降低 获客成本：在中国，淘宝天猫的月活跃用户在 7 亿左右，这些是较成熟的 电商用户，兵家必争；而微信的月活跃用户超过 10 亿，其中覆盖了 3-4 亿 平时不用淘宝的人。腾讯 2016 年首次投资拼多多，目前是其第二大股东， 为拼多多提供了包括微信支付页面入口、微信分享等在内的各类流量支持。 拼多多依靠微信平台以及自身的性价比定位，以社交化的形式成功触达并 激活了下沉市场的“电商边缘人群”。2017-2018 年，得益于微信的流量支 持，拼多多 APP 通过外部链接跳转进入的流量占比在 50%以上，同期京 东在 30%左右，而淘宝天猫仅为 15%。

 ② 发展初期迅速承接淘宝成熟的中小商家资源，并对其给予相当可观的流 量支持：在拼多多迅速发展的时期，也正是阿里加大对天猫大品牌商流量 扶持的时期，拼多多承接了大量淘宝成熟的中小商家资源，并对其给予了 相当可观的流量支持。拼多多对商家免入驻费，开店时涉及费用的情况只 有下列两种：一、报名活动时，需要支付保证金；二、代微信、支付宝第 三方支付平台收取 0.6%交易手续费。开店远难度小于淘宝、天猫和京东。

 ③ 通过社交裂变，放大单次获客的价值：在流量昂贵的年代，很多垂直电 商烧钱至死，很重要的一个原因是无法实现留存，即高昂的成本引来一个 用户，交易一次之后就流失了。拼多多模式下，一个用户通过社交分享， 可以引来更多用户，这样一次获客可能带来数倍的价值。而在社交关系的 信用背书下，用户对新平台的不信任感被大幅降低，“拼单”用户在购买到 质优价廉的产品后，信任度可能进一步提升，成为下次“拼单”的发起者， 吸引更多用户，放大获客的“滚雪球”效应。

 ④ 游戏化互动契合下沉市场用户“价格敏感、时间不敏感”的消费特性： 拼多多以“砍价”和“找便宜”作为契合用户的核心痛点，消费者最终炫 耀的是自己能够以多么低的成本买到商品，购物过程非常适合对价格敏感、 时间不敏感的下沉市场用户。除此之外，拼多多还主推 8 个互动活动，按 照玩法可以分成三类：养成类（增加粘性和裂变）如多多果园、金猪储蓄 罐、多多爱消除；抽奖砍价类（赋能商家&裂变）如一分抽大奖、大奖必 中、砍价免费拿；直接利益类（直接拉新&裂变）如助力享免单、天天领现金。总体而言裂变贯穿所有互动，并将增强用户粘性、赋能商家、直接 拉新为次要目标。

3.2 目前拼多多的盈利模式和变现工具有哪些？

 从盈利本质来看，拼多多是一家和淘宝天猫类似的平台电商，通过商家营 销服务和佣金变现：拼多多本质是平台模式的电商，盈利主要靠向商家收 取营销服务费和佣金。2018 年公司实现营收 131.20 亿元，其中在线营销 服务实现收入 115.16 亿元，占比 88%，同比+852%，主要变现工具包括 CPS多多进宝、CPC竞价推广、CPM竞价推广和 CPT 展示广告等；佣金 业务实现收入 16.04 亿元，占比 12%，同比+202%。

 搜索推广：商家可以通过搜索推广使自己商品排名靠前，获得在用户面前 优先展示机会，为商品店铺引流。一般关键词搜索页面的第 1、7、13、19 等位置，每隔 6 个商品有一个推广广告位。商家通过关键词竞价获得排名， 综合排名=关键词质量分×关键词出价，其中质量分是衡量关键词与商家推 广信息及用户搜索意向相关性的指标，代表着推广效果好坏。与阿里类似， 平台按点击进行服务收费，单次点击收费=（下一名出价×下一名质量分） /自己的质量分+0.01 元。

 明星店铺：商家成功申请品牌词、提交创意，在审核通过之后，可以创建 明星店铺推广计划。通过系统的计算，店铺将会在所申请的品牌词和相关 关键词的搜索结果页获得展示机会。考虑到店铺资质的影响，该功能仅针 对旗舰店、专营店和专卖店开放。不同于搜索推广的按点击付费，明星店 铺按千次展示出价计算费用（CPM付费模式），每千次展现出价一般为 20300 元。

 Banner 广告：凭借优势资源位，以图片展示为基础，精准定向为核心， 帮助商家实现店铺和单品的推广，主要推广位置是 APP 首页 Banner 轮播 图的第二帧、第三帧。针对店铺和单品，广告主可以制定个性化推广创意， 通过创意展示吸引流量。该服务按千次展示出价计算费用（CPM 付费模 式），按展现付费，点击不扣费，每千次展现出价一般为 10-300 元。

 货币化率自 18 年以来已经显著提升，未来可持续增长的关键是存量用户 客单价的提升和上线城市用户增量的获取：从 2017Q4 到 2019Q3，在变 现工具 CPS 多多进宝、CPC 竞价推广、CPM 竞价推广和 CPT 展示广告 不断推进，以及高毛利品类和中大型品牌的多元化扩充下，拼多多的货币 化率从 1.2%大幅提升至 3%，已经接近阿里 2017 年的货币化率水平。我 们认为，中长期来看，阿里的货币化率都将是拼多多货币化率的天花板。 因此，我们认为，未来拼多多收入可持续增长的关键在于非下沉市场的用 户增量获取和存量用户消费额、订单量、购买商品种类的有效提升。

3.3 拼多多以何增强用户信任，未来什么是其差异化看点？

 我们认为，拼多多的中期核心看点是存量用户客单价的提升和上线城市用 户增量的获取；而从长期来看，拼多多走出有别于淘宝的差异化的发展之 路，才能长久屹立于市场，而 C2M可能是其长期差异化发展的主要看点。

 （1）“百亿补贴”打响信任战，旨在提升存量用户客单价&获取上线城市 用户：截至 2019 Q1，拼多多已经拥有超过 4 亿用户量，用户数超过京东， 但是人均消费仍然很低，仅有 1200 元左右，为淘宝天猫的 1/6-1/7。拼多 多希望可以改变在用户心中“低价低质”的印象，让消费者敢于在平台上 购买更高单价的商品，同时也希望能够更多吸引一二线城市的中高端用户， 而中高端市场消费人群的最大特点就是极为讲究“正品”，而且对于品牌和 售后方面都有很高的要求。而“百亿补贴”计划就是拼多多自 2019 Q2 起 增强用户信任、提升客单价、进攻一二线城市的重要策略。

 2019 年 6 月 1 日，拼多多正式启动“百亿补贴计划”：在京东主场 618 购 物节期间，数码、母婴、美妆这些高客单价的品类，成为拼多多百亿补贴 的重点。平台联合品牌商共同补贴 100 亿现金，针对全网热度最高的 1 万 款商品进行大幅让利，确保覆盖商品呈现全渠道历史最低价。“百亿补贴” 大促包含了“每日专场”、“今日必买”、“精选大牌”等多个专区。“今日必 买”每天推出 3 款超低价品牌标品，在比对其他渠道最低价的基础上，实行 200 元至 1000 元不等的再降幅，每款产品限量 2000 至 10000 件。

 “百亿补贴”短期对报表端带来一定压力，但是中长期利好“拼多多”形 象：“百亿补贴”为拼多多的信任塑造、用户增长和客单价提升都立下了汗 马功劳。截至 2019 Q3，拼多多的年活跃用户数达 5.36 亿，单个活跃用户 的支出提升至 1567 元，并且吸引了大批一二线城市新用户。但是，“百亿 补贴”也对拼多多的报表端产生一定压力，2019 Q3 公司 Non-GAAP销售 费用率提升至 89%，单季亏损率随之扩大。我们认为，未来拼多多的盈利 主要关键点就是销售费用率的下降，“百亿补贴”虽然短期对盈利产生压力， 但是长期利好平台形象塑造，有望为中长期的销售费用率下降奠定基础。

 （2）“中国制造”闻名于世，但缺少“中国品牌”发挥价值，供应链的整 合或许是拼多多更为长期的机会：“中国制造”闻名世界，但中国大量的优 质生产供应商，没有良好的“中国品牌”让其发挥出其应有的价值。很多 中国制造的产品，产品质量很好，但只能给外国品牌做代工或者做一些所 谓山寨产品。以著名的“莆田鞋”为例，在中国仿造的鞋，在质量测试中， 在翻折、磨损等各项指标中，有一部分仿造鞋质量指标甚至好于正品鞋。 中国还有大量类似这样的优质产能，但因没有合适的品牌和渠道，期间演 化出了“山寨”这种畸形模式，这种模式长期来看，是没有长久生命力的。 这些白牌工厂，是很好的“中国制造”代表，而现在，需要“中国品牌”， 来整合这个特殊的市场，在整合过程中，有巨大的机会。

 我们认为，拼多多的长期差异化看点在于 C2M 和新品牌计划：淘宝以搜 索为核心、推送为辅助，侧重于满足长尾个性化需求。而拼多多主要走 “爆款推送”模式，有望更加高效地聚集用户需求，通过集合的形式反馈 给商家，重塑商供给模式和供给周期。 “新品牌计划”就是拼多多于 2018 年 12 月推出的致力于为优质制造企业提供系统性成长平台。拼多多为这些 品牌提供包括大数据支持、专家诊断、研发建议等帮助，并在一定范围内 倾斜流量、推荐位资源，以增加商品曝光度、支持品牌化建设，帮助品牌 更有效触达消费者。2020 年，“新品牌计划”有望扶持 1000 家覆盖各行业 的工厂品牌，成为拼多多有别于其他竞争对手的长期差异化看点。

4.京东：亚马逊模式的践行者，中国最大的零售商

 京东和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采 购吃货并销售的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采 和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。

4.1 与阿里、拼多多相比，京东成长模式的最大不同是什么？

 与阿里和拼多多不同，京东是一家自营特色十分明显的线上零售公司：自 1998 年创立以来，京东以自营 3C&家电类正品和自建物流体系在行业内树 立了差异化的消费者认知和服务，目前已经成为国内最大的零售商。与阿 里、拼多多这类平台电商不同，京东的自营模式直接从供货商手中采购产 品，自有物流及仓储配送体系保证用户体验，而且打假力度较大，有利于 构筑品牌效应。2018 年从收入角度来看，靠赚取商品进销差价的京东自营 的业务仍旧占京东整体收入的 90%，是其最大的收入来源。

 近年来逐渐拓展自营日用品及平台服务，但 3C&家电自营收入占比仍超过 61%：除强势的 3C&家电商品外，近年来京东也逐渐加大了对消费者购买 频率较高的日用品类扩展，以吸引更广泛的用户和保持更高的用户黏性。 此外，上市以来，公司逐渐开始对标阿里的平台化和生态化战略，亦开始 发展电商平台业务，拓展更轻的广告、店铺租金、佣金等服务变现方式。 但从收入结构的变化来看，2011-2018 年，虽然自营日用品占比从 12%提 升至 29%，平台服务收入占比从 1%提升至 10%，但是京东自营 3C&家电 收入目前的占比仍有 61%，京东仍然具有非常强的“自营电器城”烙印。

 我们认为，京东业务本质是零售生意，因此成本管控和效率提升是核心： 成本管控方面，京东的看点在于①能否在拥有大量流量后通过规模化采购 压低进货成本；②能否通过正品要求高、但毛利率相对低的 3C&家电类产 品建立起用户信任和使用习惯后，逐渐拓展到日用品、服饰、美妆等其他 高毛利率的商品；③能否在自营模式的基础上，也将基础设施资源嫁接到 平台服务业务，以此赚取更高毛利的广告、店铺租金、佣金等收入。在效 率提升方面，京东的主要看点则在于，在大规模投资兴建自有物流体系之 后，能否实现高效集采和规模效应。可以看到，2011 年至 2019 年前三季 度，公司毛利率由 5.5%上升至 14.9%，毛利率逐步提升；而在自有物流体 系的保障下，公司亦实现了 35-40 天左右较快的存货周转天数。

4.2 平台电商包围下，京东自营模式电商的竞争力有哪些？

 （1）自建物流和自有配送体系的重投入构筑起用户体验价值：公司自有物 流体系自 2007 年开始建设，当年便建成北上广三大物流体系。2009-10 年 物流设施正式发挥效果后，京东在购物体验方面已经占据了显著的优势。 目前京东物流拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境，以及达达网，整个 京东的货品均可实现仓、配、客全链条服务。此外，京东已经构建起 211 限时达、极速达、京准达及夜间配的时效服务体系，全方位满足物流时效 要求。截至 3Q 2019，公司拥有大型仓库 650 个，总面积约为 1600 万平 方米，覆盖几乎所有中国的县和区，满足“211 时效”的区县比例达到 75.2%。

 近年来公司物流费率基本稳定在 6%~8%之间，主要包括：①运营物流和 客户服务中心的支出，包括因购买、接收、检验和入库存货而产生的人员 成本和费用，挑选、包装以及为客户准备发货订单、处理付款和相关的交 易成本；②第三方公司收取的配送费用；③租赁仓库、送货站、收货站的 租金。我们认为，在大规模投资兴建自有物流体系之后，未来高效集采和 规模效应的主要关注点。

 （2）绑定一二线核心消费群体，较早推行会员服务体系：试水付费会员的 互联网企业在世界范围不多，亚马逊的 Prime 会员服务是业界较为成功的 案例。为了绑定一二线核心消费群体，京东是国内较早推行会员服务体系 的电商，目前京东平台的会员体系有两条主轴：

 ①与购物行为正相关的京享值体系：京享值的数值与用户的消费、活跃度、 信用分等京东平台的留存成正比关系，分别在达到 5000 分、10000 分、 20000 分等不同等级时解锁特权。特权包括闪电退款、上门换新、以换代 修等购物增值服务，也包括京享礼包等第三方权益。在京享值体系内，购 物行为与会员权益形成正向增长闭环，购物越多，消费金额越多，返京豆 便越多，京享值越高，对应可享受的会员权益也更多，对消费者的购物行 为有直接明显的刺激作用。

 ② 付费的 PLUS会员：刚性 198 元年费带来更有“设计感”的增值服务， 共包含 10 倍购物返京豆、全年 360 元运费券大礼包、爱奇艺 VIP 会员、 免费上门退换货等共计十项权益。

 截至 2019 年 11 月，京东 PLUS 会员的规模超过 1500 万：京东自 2015 年 10 月推出 Plus 会员产品，2016 年 5 月开始大力推广。根据京东公布 的 PLUS 会员用户画像，35 岁以下的年轻会员占 65%，近 60%的会员居 住在一二线城市，会员中 89%是本科及以上的高学历人群，会员中的忠诚 型用户占比达 98%。PLUS 群体中还存在 64%的家庭型倾向用户，有固有 的消费习惯，从而消费黏性也更高。

 “会员”既是用户时间的驻留，也是购买力的驻留：会员模式是对现有用 户价值深度挖掘的有效探索。在京东会员体系的推行下，京东的客单价和 老活跃用户的年平均订单量均有显著提升。2011-2018 年，京东的年平均客单价提升了 10 倍左右，而 2008 年的活跃用户年平均订单量为 3.7 个， 此后这批用户的年订单量持续上升，2018 年达到 31.5 个，这反映出京东 的自营模式下服务体系和后续加持的会员体系对存量客户较为有效的绑定。 目前京东 PLUS会员在年活跃用户中的渗透率仅为 4.5%，目前在京东的增 量用户获取难度不断增大背景下，提高存量客户的会员转化率有望成为公 司战略的一大发力点。

4.3 什么是京东电商业务的当务之急？

 （1）用户增长遭遇瓶颈：从 2014 年到 2017 年，京东的年活跃用户数从 不到 5000 万大幅增长至接近 3 亿，经历了用户规模快速扩张的 3 年。但 自 2018 年起，京东的用户增长开始进入瓶颈，截至 3Q2019，年活跃用户 数为 3.34 亿，相较 2017 年底仅增长了 4100 万。与阿里和拼多多对比来 看，2018 年至今，拼多多的单季增量用户在 3000-5000 万，阿里的单季 增量用户在 2000-3000 万；而京东的单季增量用户仅在 1000 万左右，并 且在 2018 年 Q3 和 Q4 经历了用户数量的下滑和停滞。我们认为，相较于 具有“流量基因”的阿里和拼多多，“零售基因”较重的京东在流量获取上 存在短板，用户数量能否突破是京东的重要看点。

 （2）应该如何平衡自营和平台业务？

 自京东上市以来，在规模增长和实现盈利的战略驱动下，逐渐加大了 毛利率更高的平台服务业务：拓展了店铺租金、交易佣金、商家营销广告费等与阿里平台业务类似的服务变现方式。京东的平台服务也推 出了多种营销工具，有按点击付费的京东快车和京东直投，按展示付 费得京选展位，按效果付费得京挑客和一站式营销工具 DMP 等。从产 品原理来讲与阿里妈妈旗下的营销工具相似，也包含关键词竞价排名、 出售广告位、成交后给推广者销售提成和定制化一体化的营销方案等。

 但“自营”与“平台”是两种经营思路，能否实现相得益彰的发展仍 待观察：我们认为，电商自营和平台经营思路最大的区别就是自营的 客户是终端消费者，因此满足消费者对产品、物流、服务的要求是第 一要务；而平台模式的客户是商家，因此为商家提供流量、平台支撑 是第一要务。京东的崛起源于前者，而在为商家引流提供支撑上存在 明显不足，因此我们可以看到，2Q2014-2Q2017，公司的平台 GMV 占比从 37.8%上升至 41.8%，提升较为缓慢。

 “自营电器城”烙印仍重，平台品类扩充能力仍需突破：3C&家电产 品虽然能够建立起较强的品牌信任，但是产品较为低频，毛利率也较 低。为了扩充流量和提高毛利率，京东也逐渐加大了对消费者购买频 率高、毛利率高的日用品类的扩展。2015 年京东在服饰品类上发力， 但在 2017 年遭遇到了阿里强势的“二选一”策略，不少服饰商家在当 年退出，对京东平台业务的品类扩张产生较大影响。2Q2014-2Q2017， 公司的日用品类 GMV占比从 44.8%上升至 50.9%，提升较为缓慢。

 （3）利润率的提升任重道远：我们认为，京东实现提升利润率的关键在于 两点，自营模式规模效应的发挥和平台模式占比的良性提升。从毛利率端 来看，2019Q1-Q3 公司毛利率为 14.9%，较纯自营模式时已有较大提升， 未来毛利率提升的主要看点在于自营品类的成本管控和平台服务收入的提 升。从费用率端来看，仓储物流费是公司占比最大的费用，近年来收入占 比一直在 7%-8%，2019Q1-Q3 下降至 6.4%，而随着公司物流基础设施的 完善，在规模效应下仓储费用率下降是公司盈利弹性的另一大变量。而从 最新的几个季度来看，公司的 Non-GAAP 营业利润率和净利率在 2%左右， 未来利润率的提升任重而道远。

5. 合纵连横：阿里、拼多多、京东商品品类和消费者有何不同？

5.1 从品类分布和成交单价看三家公司的销售品类有何不同？

 从电商交易规模来看，目前阿里≈3.4 个京东≈6.8 个拼多多：阿里的特点 是基数最大、增长稳健，FY2019（对应自然年 2018 年）阿里在中国零售 市场的 GMV 为 5.72 万亿元，同比+19％，其中淘宝 GMV 为 3.12 万亿元， 同比+16％；天猫 GMV为 2.61 万亿元，同比+23％。京东的交易规模位列 第二，2018 年实现 GMV1.68 万亿。拼多多的交易规模位列第三，但呈现 高速增长态势，截至 3Q 2019 的滚动 12 个月 GMV为 8402 亿元。

 从销售品类来看，平台电商品类分散，自营电商品类集中：阿里和拼多多 均呈现出较强的平台电商特色，根据国金证券第三方数据监测中心数据， 两者的各品类销售占比较为均匀，第一大品类 GMV 占比不超过 20%，且 前几大品类主要以高频、易耗、商家数量多的品类为主。而京东仍然有较 强的“自营电器城”烙印，京东财报从 2017 年下半年开始不再分别披露 品类 GMV 占比数据，1H2017，京东的 3C&家电类 GMV 占比仍为 49.6%， 远高于以平台电商为特色的阿里和拼多多。

 从各品类的成交件单价来看，虽然同为平台电商，但阿里和拼多多相同品 类成交价有较大不同：根据国金证券第三方数据监测中心数据，2018.12019.7，女装类目阿里的成交件单价在 200 元左右，拼多多在 40 元左右； 手机类目阿里的成交件单价在 2000 元左右，拼多多在 500 元左右；美妆 类目中，阿里的美容护肤成交件单价在 120 元左右，彩妆成交件单价在 60 元左右，拼多多的美妆件单价在 20 元左右；食品类目中，阿里的零售坚果 成交件单价在 50 元左右，拼多多的食品件单价在 30 元左右。我们认为， 阿里和拼多多，除了分别满足不同人的需求，也承担着同一类人用自己手 里资金分配去满足不同需求的功能。

5.2 从城市分布和性别比例看三家公司的核心消费群体有何不同？

 从用户规模来看，阿里活跃用户规模最大，拼多多用户增长最快：目前阿 里年活跃用户数最高为 6.93 亿，拼多多以 5.36 亿位居第二，京东以 3.34 亿位居第三，拼多多的年活跃用户数自 2Q 2018 开始超过京东。

 从用户的城市分布来看，目前三家公司都在立足自己大本营的基础上，不 断试探攻入敌方的阶段：一线城市用户占比最高的为京东，三线以下城市 占比最高的为拼多多。对于拼多多来说，一二线城市用户是其增量用户， 因此推出“百亿补贴”去建立高线城市用户信任；对于阿里和京东来说， 三四线是其增量用户，因此分别用“聚划算”和“京喜”在下沉市场和拼 多多抢夺流量。

 从用户性别比例来看，京东的“男性”标签更重，而淘宝和拼多多均有着 较强的“女性”标签：根据易观数据，目前京东的男性用户占比最高，为 58.5%；而淘宝和拼多多都呈现出女性用户占比较高的特点，女性占比分 别为 69.7%和 60.4%。我们认为，一方面京东品类中 3C 类产品占比较高， 而淘宝和拼多多的服饰、美妆等品类占比较高，因此对不同性别的用户有 着不同的吸引力；另一方面，淘宝的直播、内容板块以及拼多多的信息流 推送都为用户营造出了更浓厚的“逛街”氛围，更适合女性的消费惯性， 因此具有较强的女性标签。

5.3 从月活、使用时长和客单价看三家公司的消费者行为有何不同？

 从三家公司的移动端月活数来看，淘宝>拼多多>京东>天猫：2019 年 11 月，淘宝的移动端月活跃用户数达到 7.27 亿，在较高基数下仍然保持着较 高的增长；拼多多的移动端月活数在 2019 年 4 月超过京东，目前在 4.61 亿，位居第二；京东的移动端月活为 2.79 亿，数量较为稳定，位居第三； 天猫的移动端月活为 0.58 亿，数量也一直在较为稳定的水平。

 从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东：根据易观数据， 目前淘宝和拼多多的人均单日使用时长达到 25 分钟左右，天猫的人均单日 使用时长在 20 分钟左右，而京东的人均单日使用时长在 15 分钟左右。我 们认为，京东的用户更具备“直男”标签，知道自己想要什么，而阿里和 拼多多的用户更具备“喜欢逛街，对时间不敏感”的标签，因此能够在有 着更浓厚的“逛街”氛围的淘宝和拼多多停留更多的时间。

 从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的 1.6 倍≈拼多多 的 5.6 倍：根据各公司最新财报披露数据，阿里的年活跃用户平均客单价 为 8757 元，京东为 5492 元，拼多多为 1567 元。未来用户客单价的持续 提升对三家公司而言都是至关重要的发力点。

 当下时点，在用户规模的竞争之外，电商三巨头的竞争已经越来越进入到 对于现有用户时间和金钱的争夺之中：目前来看三大电商巨头中，阿里的 活跃用户数最多，人均单日停留时间最长，全年客单价最高；京东活跃用 户数偏少，人均单日停留时间相对较短，但客单价位于中等偏上；而拼多 多活跃用户位居第二，增速迅猛，人均单日停留时间较长，但客单价偏低。

 我们认为：阿里在流量获取和消费者运营端的强大优势具有深厚护城河， 因此长期看好阿里的行业老大地位；此外，我们认为占据用户更长时间的 公司更有潜力将“时间”转化为“金钱”，拼多多中期客单价的提升值得期 待；对于京东而言，如何突破用户规模增长瓶颈、如何实现自营&平台业 务相得益彰以及保持规模化的盈利值得持续跟踪。

6. 品牌零售公司电商渠道的发展启示

 我们认为，线上和线下经营的品类特性有所区别，选择更适宜的渠道来推 更适宜的品类，会让品牌商事半功倍。我们认为，线下场景适合标准化程 度低、重体验感和即得性的商品销售；而线上场景尤其适合标准化程度高、 低值、易耗的商品销售，并且该类商品的马太效应有望在线上场景中进一 步放大。选择更适宜的渠道去推广品类，会让品牌商事半功倍。不同的线 上渠道，也呈现出不同的盈利特征：

 阿里是一家以广告业务为主要收入的商业房地产公司，而非零售公司。 阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名&展示位置等 方式，向商家收取广告费和佣金。阿里巴巴天猫的 B2C，也不是阿里 自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。

 拼多多和阿里是类似的商业模式，即搭建平台，通过售卖搜索排名和 展示位等来收取佣金。或许在模式上，拼多多有更多社交化的推荐， 但拼多多和阿里，最大的差别，在于其背靠腾讯，有一些阿里难以触 及到的流量池。在盈利模式和形态上，拼多多，也是个广告收入为主 的公司而非零售公司。

 京东和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己 采购吃货并分销的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能 有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。

 线上正成为品牌公司越来越重要的渠道： 2018 年化妆品公司珀莱雅、丸 美、上海家化的线上收入占比分别为 43.57%、41.80%和 22.49%。而安 踏、李宁、波司登这些国产头部服装公司的线上占比也达到 20%以上。

 对品牌商、供应商和经销商而言，应该对不同电商的游戏规则和盈利模式 有全面了解和比较后，选择最合适的电商或者在每个电商上用最合适方法 进行运营：对于电商平台例如阿里和拼多多，商家应该更着重于权衡其在 提供的在流量、物流、支付等方面的赋能和收取的入驻费、广告费和佣金 之间是否具有较高的性价比。对于自营为主的电商例如京东，商家应该更 关注其采购量、进货价、周转情况和退换货政策。熟悉并能熟练利用不同 电商游戏规则的品牌商、供应商和经销商有望随着电商渗透率的提升收获 巨大的成长机遇。

7. 投资建议

 中国电商 20 年，规模达到全球 No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种 商业模式：短短 20 年来，中国电商规模已达 1.5 万亿美金，交易规模超过 TOP 2-11 国家的网上零售总和，TOP3 电商公司（阿里、京东、拼多多） 合计份额约 80%。从商业本质来看，阿里类似购物中心，做的是“卖流量” 的商业地产生意，向商家收取广告费佣金；拼多多类似小商品城，商业模 式和淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池； 京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。

 阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者 获取&商家运营端具有深厚护城河：阿里业务涵盖核心商业、云计算、数 字传媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收 66%，是绝 对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近 7 亿，注册 5 年用户年订单数达 132 单，购买 23 种商品，年消费额在 12000 元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增 量用户主要来源，直播带货、个性化推送和 88VIP 计划有望推动客单价持 续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率 仍有提升空间。

 拼多多凭借五环外微信流量成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即 搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费：凭借微信 10 亿用户基础和社交 裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业 TOP3。从盈利本质来看，拼多多和 淘宝类似，通过商家营销服务来变现。拼多多的短期看点是通过“百亿补 贴”提升平台信任感，提升 5 亿存量用户的客单价（目前为 1500 元/年）， 空包网90并获取上线城市增量用户；长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异 化路线，才能长久屹立于市场，C2M 和新品牌计划可能是差异化发展的主 要看点。

 京东本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势， 亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：与阿里和拼多多不同，京 东是自营特色十分明显的线上零售商，自营 GMV 和收入占比约为 50%和 90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系 和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破 3 亿左右的用户规模 瓶颈，如何在自营业务（客户是消费者）和平台业务（客户是商家）之间 找到平衡，以及如何提升利润率水平（目前为 2%左右）值得观察。

 “爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，“爱逛街&对价格敏感”是拼 多多的核心用户标签，“不爱逛街&对品质有要求”是京东的核心用户标签： 通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看， 目前拼多多>淘宝>天猫>京东；从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的 年花费≈京东的 1.6 倍≈拼多多的 5.6 倍。我们认为，在用户规模的争夺 之外，空包网90未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。

 我们长期看好中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：电商三巨头 中，我们认为①阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长 期看好阿里的行业老大地位；②拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提 升客单价和孵化新品牌值得期待；③京东零售商特色明显，以物流和会员 服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率 的能力值得持续观察。